伴隨著主要經(jīng)濟(jì)體陸續(xù)解除封鎖措施，全球經(jīng)濟(jì)逐漸步入復(fù)蘇軌道。高頻數(shù)據(jù)顯示四五月份以來經(jīng)濟(jì)活動(dòng)已觸底回升。預(yù)計(jì)全球GDP同比增速可在今年二季度探底（-8.6%），并于明年一季度回升到疫情之前3%的增長水平。
在第二波疫情下，全球還能V型復(fù)蘇么？疫情如何在長期重塑全球和中國經(jīng)濟(jì)？世界地緣政治新趨勢對產(chǎn)業(yè)、公司策略有何影響？
全球經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)V型復(fù)蘇
本輪經(jīng)濟(jì)衰退和復(fù)蘇總體將呈現(xiàn)V型，原因有三：
第一，此次危機(jī)本質(zhì)為疫情引起的外部沖擊，而非內(nèi)生沖擊。雖然疫情隔斷措施造成經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的停頓，但相比于2008年全球金融危機(jī)，此次危機(jī)前，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部失衡情況較為溫和，金融系統(tǒng)更為穩(wěn)健，居民杠桿率處于合理區(qū)間，因此經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的速度較快。
第二，當(dāng)前企業(yè)去杠桿壓力較為溫和。全球非金融私有部門的杠桿率在2008年全球金融危機(jī)后已迅速下降，并于近幾年保持平穩(wěn)，使此輪周期中企業(yè)去杠桿壓力減緩。
第三，政策力度強(qiáng)，貨幣財(cái)政雙管齊下。此輪周期各國經(jīng)濟(jì)刺激應(yīng)對迅速，短短四個(gè)月內(nèi)，全球政策利率已降至歷史低位。同時(shí)，全球各主要經(jīng)濟(jì)體財(cái)政和貨幣刺激協(xié)調(diào)配合，雙管齊下，一改過去十年總是貨幣雷聲大、財(cái)政雨點(diǎn)小的特點(diǎn)。最主要的四個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的總財(cái)政赤字，會(huì)從2019年占GDP 5.6%的水平擴(kuò)張到今年的16.9%的歷史高位。同時(shí)，四家主要央行今年和明年的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模將達(dá)到GDP的28%，遠(yuǎn)高于金融危機(jī)時(shí)的7.1%。
目前市場仍對V型復(fù)蘇存在疑慮，尤其是擔(dān)憂一些國家疫情復(fù)發(fā)、消費(fèi)承壓、后續(xù)政策刺激力度難料等三重陰霾。對這三方面的問題，筆者認(rèn)為：
首先，疫情如有二次復(fù)發(fā)現(xiàn)象，在多數(shù)國家范圍可控。跟疫情初期相比，目前各國核酸檢測能力大幅增強(qiáng)，疫情追蹤手段提升，推行社交疏離措施也更有針對性，重新進(jìn)入一輪大規(guī)模封城停擺的可能性較低。同時(shí)，目前醫(yī)療系統(tǒng)面臨的壓力已大幅緩解，公共衛(wèi)生部門能夠未雨綢繆。此外，疫苗研發(fā)上的進(jìn)展也可能為全球打贏這場戰(zhàn)役帶來曙光。
其次，消費(fèi)者行為穩(wěn)健復(fù)蘇。目前一些經(jīng)濟(jì)體大規(guī)模的失業(yè)潮以及常態(tài)化的社交疏離措施是否顯著拖累消費(fèi)復(fù)蘇？2008-2009全球金融危機(jī)后的經(jīng)驗(yàn)顯示，消費(fèi)可領(lǐng)先于就業(yè)市場回暖。美國的消費(fèi)在2010年三季度已恢復(fù)到危機(jī)前水平，當(dāng)時(shí)其失業(yè)率相對峰值水平僅有微弱改善。同樣，歐元區(qū)消費(fèi)水平在2010年四季度已基本恢復(fù)，即便失業(yè)率一直穩(wěn)定在10%左右。另外，此次危機(jī)之前家庭資產(chǎn)負(fù)債表相對穩(wěn)健，再加上政府針對受困群體推出了大規(guī)模財(cái)政刺激，這都為消費(fèi)復(fù)蘇托底。當(dāng)然，常態(tài)化的社交疏離措施將會(huì)拖累特定行業(yè)消費(fèi)（國際旅行、室外娛樂、線下購物），但消費(fèi)行為的轉(zhuǎn)變將會(huì)催生新的消費(fèi)增長點(diǎn)（如在線消費(fèi)、周邊游、國內(nèi)游），部分對沖其他消費(fèi)行業(yè)的損失。
另外，政策刺激料可持續(xù)。鑒于目前一些國家失業(yè)率居高不下，產(chǎn)出缺口仍然很大，各國政府將繼續(xù)采取積極的政策取向。以美國為例，預(yù)期今年還有1萬億美元的新增財(cái)政刺激，這將把政府的赤字規(guī)模推升到1943年以來的最高水平。
疫情或?qū)娜齻€(gè)方面重塑發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體
勞動(dòng)力市場及勞動(dòng)生產(chǎn)率：此次危機(jī)使得發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在家辦公模式更為普及，并可能使之前因故脫離勞動(dòng)力市場的部分群體（如女性職工）重新就業(yè)。兒童撫養(yǎng)問題過去在一定程度上拖累了女性勞動(dòng)力參與率以及收入水平，在家辦公的普及將有利于女性職工就業(yè)增加并提高經(jīng)濟(jì)增長潛力。另外，此次沖擊將可能迫使企業(yè)加速向在線商務(wù)模式轉(zhuǎn)換，并采用高效率技術(shù)如云計(jì)算、自動(dòng)化、大數(shù)據(jù)等提升生產(chǎn)率。疫情之下服務(wù)業(yè)首當(dāng)其沖，尤其是餐飲、酒店等行業(yè)，消費(fèi)者風(fēng)險(xiǎn)偏好增加以及中小企業(yè)流失恐將導(dǎo)致餐廳及其他服務(wù)機(jī)構(gòu)減少，但考慮到這些服務(wù)業(yè)的生產(chǎn)率增速明顯低于制造業(yè)，整體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)反而可能變得更有效率。服務(wù)業(yè)也將被迫采取更為有效的線上模式。
消費(fèi)行為：在家辦公的普及將會(huì)對不同行業(yè)造成深遠(yuǎn)影響。如服裝、在外餐飲、交通等行業(yè)，可能面臨消費(fèi)者削減相關(guān)支出的影響。經(jīng)濟(jì)前景的不確定性也將促使家庭增加防御性儲(chǔ)蓄。
居住行為：在家辦公消除了地理上的限制，使得員工可以選擇更為偏遠(yuǎn)的地區(qū)作為居住地。對于仍然傾向于城市生活的人群來講，在家辦公可能會(huì)促使其青睞獨(dú)立租住房屋，以釋放更多工作空間，盡管這種選擇受到支付能力的約束。
中國比其他國家先步入復(fù)蘇軌道
由于疫情較早得到控制，中國相比其他國家提前步入了復(fù)蘇軌道，制造業(yè)和建設(shè)投資兩大引擎已早在四月便已經(jīng)恢復(fù)。接下來接力棒交給消費(fèi)和服務(wù)業(yè)。預(yù)計(jì)GDP同比增速將于二季度由負(fù)轉(zhuǎn)正，并于今年四季度達(dá)到約6%的潛在增長水平。全年增長達(dá)2%，是主要經(jīng)濟(jì)體中唯一實(shí)現(xiàn)增長的。
當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇仍面臨就業(yè)和外需兩大挑戰(zhàn)，但也不乏亮點(diǎn)：
其一，減稅降費(fèi)、境外消費(fèi)回流，就業(yè)壓力緩解。筆者預(yù)計(jì)，下半年消費(fèi)增速將顯著改善，這得益于減稅降費(fèi)政策對中小企業(yè)及就業(yè)的正向作用，前期被壓制的消費(fèi)需求進(jìn)一步釋放，以及疫情下境外旅行減少帶來的消費(fèi)回流。中國消費(fèi)者每年在境外花費(fèi)約2600億美元，貢獻(xiàn)了全球奢侈品三分之二的增長、化妝品一半的增長。接下來，這部分消費(fèi)有望回流至國內(nèi)，變成境內(nèi)消費(fèi)占主導(dǎo)。這對與教育、奢侈品、化妝品、免稅商品和旅游消費(fèi)等相關(guān)的行業(yè)均有較強(qiáng)正面作用，也對中國經(jīng)常賬戶有正面意義——過去每年2600億美元的境外消費(fèi)是中國經(jīng)常賬戶項(xiàng)下服務(wù)項(xiàng)逆差的主要來源之一，在消費(fèi)回流之下，這一情況有望改善。
其二，外需疲軟，但中國市場份額繼續(xù)逆市提升。海外經(jīng)濟(jì)體衰退，中國出口訂單從2月份開始一直下行，預(yù)示著短期內(nèi)出口增速下滑。但值得注意的是，中國出口占全球的市場份額，依然延續(xù)過去三年不斷提升的趨勢，顯示中國在價(jià)值鏈上不斷攀升，出口相對其他國家來講依然保持競爭力。隨著全球經(jīng)濟(jì)在下半年反彈，出口在未來幾個(gè)月有望見底，逐步回暖。
其三，政策支持仍將持續(xù)。今年的廣義財(cái)政赤字將大幅提高，其中一部分用于增加公共投資，尤其是新基建、城市群互聯(lián)互通、舊城改造等領(lǐng)域，而另一部分則用于減稅降費(fèi)，包括對企業(yè)社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)的減免。同時(shí)，貨幣政策將保持靈活適度，以支持政府債券的進(jìn)一步發(fā)行。近期銀行間市場利率的回升，更多地反映了中國逐步恢復(fù)到常態(tài)下的利率環(huán)境，以避免超低利率環(huán)境下一些資金套利行為，但并不代表貨幣政策和信用環(huán)境徹底轉(zhuǎn)向收緊。未來幾個(gè)月政府債券每月發(fā)行量可達(dá)1萬億人民幣左右，貨幣和財(cái)政政策進(jìn)一步配合協(xié)調(diào)應(yīng)當(dāng)會(huì)悄然而至，確保政府發(fā)債不擠出私人部門信貸，社融同比增速可保持在當(dāng)前的較快水平。
物價(jià)方面，隨著供需負(fù)缺口的不斷收窄，新冠疫情帶來的通縮壓力將于今年下半年逐步減緩，明年一季度或會(huì)進(jìn)入再通脹軌道。
三大改革助中國經(jīng)濟(jì)應(yīng)對“逆全球化”現(xiàn)象
疫情之后，全球從美國為主導(dǎo)的單極世界，加速邁向多極世界。大摩的142位分析人員與宏觀團(tuán)隊(duì)一起，最近發(fā)布了2020年藍(lán)皮書，聚焦這一世界地緣政治新趨勢，對產(chǎn)業(yè)、公司和經(jīng)濟(jì)的影響。預(yù)計(jì)中美將在科技、地緣、醫(yī)療、經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域展開全面競爭。多邊機(jī)制仍會(huì)日益衰退，歐日和其他經(jīng)濟(jì)體會(huì)在夾縫中平衡，力圖不錯(cuò)過兩邊經(jīng)濟(jì)機(jī)遇?？鐕髽I(yè)會(huì)改變策略，適應(yīng)新局勢。
中長期來看，我們預(yù)計(jì)，中國在2022-2024年的年均經(jīng)濟(jì)增速將放緩至5%，但其中來自于全要素生產(chǎn)力的貢獻(xiàn)依然可以保持在2.3%的年均水平，在主要經(jīng)濟(jì)體中獨(dú)占鰲頭，這主要得益于未來三大改革——新型城市化、產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)一步開放、人民幣資產(chǎn)國際化——將對沖中國在人口、債務(wù)以及逆全球化浪潮中面臨的增長壓力。
新型城市化：中國城鎮(zhèn)化2.0將結(jié)合新基建、要素市場改革，兩條腿走路。新基建（如5G、工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)、人工智能等）的發(fā)展短期可以用來應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行壓力，長期可以促進(jìn)智慧城市的建設(shè)及生產(chǎn)率的提高。另外，中國已經(jīng)明確了要素市場改革方案，通過土地、公共資源改革，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)資源在幾大重點(diǎn)城市群的有效配置，提升人口和產(chǎn)業(yè)的集聚效應(yīng)，釋放生產(chǎn)力。
產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)一步開放：為應(yīng)對逆全球化現(xiàn)象對供應(yīng)鏈帶來的沖擊，中國將加速擴(kuò)大市場開放、改善國內(nèi)營商環(huán)境。同時(shí)，加快科技領(lǐng)域（如半導(dǎo)體和軟件）的生產(chǎn)國內(nèi)化以減少外部沖擊。這些措施，再加上中國龐大的消費(fèi)市場，將持續(xù)吸引外國企業(yè)在華經(jīng)營。外資企業(yè)將更多地采用“在中國，為中國”戰(zhàn)略（在中國的生產(chǎn)主要服務(wù)國內(nèi)市場），即開創(chuàng)“國內(nèi)大循環(huán)”經(jīng)濟(jì)格局。
人民幣資產(chǎn)國際化：隨著中國經(jīng)常賬戶逐漸步入結(jié)構(gòu)性赤字，我們認(rèn)為政府將深化監(jiān)管改革并加速金融市場開放，以吸引更多外資流入。QFII、RQFII擴(kuò)大改革，為債券投資和股市投資提供風(fēng)險(xiǎn)管理對沖工具，加強(qiáng)上市公司監(jiān)管，有助于吸引優(yōu)秀企業(yè)回歸中國上市。
在全球呈現(xiàn)“多極世界”的經(jīng)濟(jì)大勢下，大摩通過詳盡的調(diào)研，分析了全球35大行業(yè)、市值達(dá)31萬億美元的近600家公司，根據(jù)它們對全球化的依賴度和脫鉤的難易度，將全球企業(yè)分為四個(gè)象限。我們發(fā)現(xiàn)，中國有接近1/5的領(lǐng)軍企業(yè)，更可能在新的發(fā)展環(huán)境下成為“地區(qū)冠軍”，主要分布在互聯(lián)網(wǎng)、旅游與娛樂、支付、企業(yè)軟件等領(lǐng)域。而一些以往的全球化冠軍則可能成為新秩序下的輸家，如美國大公司中超過22%分布在半導(dǎo)體、互聯(lián)網(wǎng)、航空器、汽車等領(lǐng)域，或在未來的多極世界喪失市場份額。而醫(yī)療、金融、文娛、奢侈品等領(lǐng)域的環(huán)球企業(yè)，由于門檻較高，行業(yè)護(hù)城河效應(yīng)強(qiáng)，有望繼續(xù)在多極化世界中保持競爭力。
